近来，真格基金出资管理副总裁刘元撰文指出，在创业公司为了融资刷数据的背面，VC职业也在广泛的给他们背面的出资人刷数据。

思达派（Startup-Partner.com）对刘元的文章略作编辑，让咱们看一下VC职业不为人知的黑色本相。

创业者找 VC 要钱，尽管 VC 们常常自称 “出资人”，但本来出资的钱根本也都不是自个的，而是老板们全世界到处跑找 LP 们募到的。

咱们知道，创业者通常找 VC pitch 的时分，总要预备一份二十页上下的 PPT，俗称 BP（即 Bullshit Papers 的缩写）。事实上，有些水平比较逊的出资人，比方我，由于没能力跟创业者们分享对将来风口趋势的猜测，就只好常常四处给稀稀落落的观众讲讲怎么写这么个东西。而 VC 们要融资，本来也得必须有个 deck 发给 LP 们（deck 本来也即是 PPT 在国外的叫法）。

创业者们的 PPT 通常是这么的内容：团队布景，商场时机，商品，数据，竞赛格式，融资条件。而 VC 们要 Pitch 的时分，deck 里的内容实质是相同的：商场时机 （咱们要投啥样的职业），基金战略（咱们怎么做 sourcing）, 竞赛格式（咱们跟别的基金比起来怎么差异化），团队布景（GP 们的布景和投过的项目）, track record (过往体现)，融资条件（融多大的基金）等等。而今日就着重讲讲，在 track record 这几张纸上面，VC 们通常是怎么刷数据的。

刷数据大招之一：调整标尺

LP 们衡量 VC 的首要规范即是看一个基金是不是一个 upper quartile fund，即体现处在职业的前 25%的基金，而数据的标尺即来自于之前提到过的 Cambridge Associates、Pitchbook、路透社 Venture Economics 等来历，依照基金的年份区分每一个年份的 upper quartile 的 net IRR, TVPI, DPI 别离是多少。

一起，LP 界也有一句闻名的笑话，即 “世界上百分之九十的基金都是 upper quartile 基金”，由于一个基金即使体现欠好，也会想方设法拼命的让自个的数据看上去到达 upper quartile 的规范。（这是当然啰，啥时分你见过一家公司说 ‘咱们在这个范畴归于第二队伍’ 而不是说 ‘咱们是这个职业的领先者’。）这儿就呈现了第一招，改动不了自个，就改动 benchmark 吧！

通常而言，基金的征集周期通常很长，一年半载是很寻常不过的工作。这么一来，基金的年份就有操纵的空间了。比方，假如一支基金在 2010年 底开端征集，2011年中或许年底 close, 年底开端 capital call, 2012年初给第一个项目打款，那么这个基金是算 2010年的基金呢，仍是 2011年或许 2012年 的基金呢？绝大多数 LP 认可的对年份的严格意义上的界说是基金的第一个 capital call 所处在的年份，但也能默许基金以第一个项目打款的年份作为 vintage year.

咱们不要小看一年两年的年份差异，职业周期通常也就两三年呢，并且草创公司生长和凋谢都十分敏捷。感兴趣的同学能够看往期文章或许登入 Cambridge Associates 的官网查看本来 VC 职业的 benchmark，看看相邻两年的职业报答标尺能够距离多么大。究竟，把自个的成绩跟现已到了第四年的基金比照，与跟只做到第三年的基金比照，是完全不相同的。

刷数据大招之二：摘樱桃 (Cherry-Picking)

Cherry Picking 用俗话说即是 “净挑好的说” 的意思。在美国，假如一家 VC 基金是 SEC Registered (关于 VC 基金并没有请求证监会注册)，那么为了避免误导出资者，在信息发表上 cherry picking 这一点是被盯的十分严格的。

比方假如在一份 PPT 上，有一面是 “咱们过往投过的有些优异项目概略”，那么下面就必须有一个小角标，粗心是 “上述项目并不是咱们投过的悉数项目”。而关于基金的网站，即使是有这么的角标，也肯定不能只选择性的放明星项目的 logo。关于那些举手提问 “可是为何 XX 基金的网站上就只放了一些明星项目” 的猎奇宝宝们，我得重申一下这是美国证监会的请求，所以不在美国证监会注册的基金们是不受此约束的。

最常见但也最业余的 “摘樱桃” 方法，即是在 PPT 里的某一页，放上七八个项目的 LOGO，然后写出每个项目的本钱和 fair market value，然后给出这个调集的总报答，比方一共投入三千万美金，现在股权价值两亿美金翻了七倍。略微专业一点的 LP 看到内心都会哼唧：你要是牛逼就把全部 list 放上来啊。事实上，只有 fund level 的 net IRR，net TVPI 和 DPI 这么的数据是严严实实没方法骗人的（不然就违法了。。。），也根本是 LP 仅有关心的数据。摘樱桃的基金即使在附录里，仍是得老老实实把全部樱桃筐给 LP 看的。当然，我也曾经见到国内的基金在材料里只发表明星项目报答而没有完好的出资前史报答，让我也是瞠目结舌。

刷数据大招之三：切数据 (data-slicing)

切数据本来是摘樱桃的一种高档表达方法，也是最常见的刷数据方法，常用于新基金或许改动战略的基金。比方一支传统的职业老炮，在融第十一二期基金的时分发现近来几期成绩不行了，不管怎么调基金年份都无法声称自个是 “upper quartile fund” 了，这可怎么办？——不要紧，咱们曩昔出资了 TMT 也出资了医疗，如同是医疗拖了咱们后腿，那咱们把一切 TMT 的项目挑出来，由于这是咱们的 go forward strategy。这么一来，能够从头计算曩昔的出资报答成绩，模拟出假如曩昔一直是只投 TMT 的话成绩会是怎么，入情入理的摘了樱桃。

而这儿面最奥妙的当地就在于分类了。打个比方，Doximity 或许 ZocDoc 这么的医疗范畴的科技公司是算医疗公司呢仍是算 TMT 公司呢？ 答案当然是——看怎么算对成果更有利啦。假如医疗和 TMT 还算爱憎分明的差异的话，有些无节操的基金依照出资期间来分就能够没有下限了。

切数据的使用场景林林总总，比方两年前很多美国的 VC 基金想要征集自个的 growth fund 做一个 top up vehicle, 在对 LP 们 pitch 的时分就会罗列出来曩昔一切的 growth equity track record。比方，“咱们曩昔一切的生长期的出资成绩如下。。。” 然后 LP 就会开端纳闷了，为何曾经投的这个公司算生长期，而那个显着更晚期的公司会不算呢？GP 们假如被捉住这么的马脚，即使出着汗也会淡定自如给出一套奇葩的解释，在这儿就不提见过的鲜活事例了。在美国的时分，见过以各种规范 slice data 的，比方说 “LP 们你们看，咱们曾经投二线城市的项目格外好所以成立了一个专投犹他和德州二线城市的基金” 或许 “LP 们你们看，咱们曾经投网络安全的报答格外好所以咱们将来的战略只重视网络安全，这是咱们曩昔在这个职业的报答” 如此。。。

刷数据大招之四：算劳绩（credit assignment）

Credit Assignment 实质上又是愈加高阶的 data slicing。很多 VC 说过，credit 在这个职业简直是出资人的生命，但 credit 偏偏又是个很难一锤定下来算谁的疑问。出资咱们日理万机，所以常常呈现 A 收到一个 BP 懒得看然后转发给了 B 然后 B 推上会以后 C 一眼就爱上了公司并力挽狂澜让出资得以通过，可是后续又扔给了 D 做董事。还能更夸大的是，D 或许后来离开了公司，然后 E 继承了这个公司的投后管理。然后有一天！这个公司俄然牛逼了！然后 ABCDE 的简介里边悉数都加上这个公司的 logo...像 Whatsapp 这么从头到尾就红杉一个出资人的倒没疑问，但 Facebook 和 Uber 这么出资人名单跟阵亡勇士纪念碑相同长并且机构团队都很大的，那就能够很夸大了。美国有一家 VC 诞生了几个 spin-out fund，每个 Managing Partner 都声称是自个当年投了 Uber…

而这儿是怎么刷数据的呢？简略的说即是，废物都倒在离开了基金的倒霉蛋头上就好了。噢，这儿有几个 write off, 这些本来都是那几个出去单作基金的人弄的哦，而这几个呢是现已退休了的老头子们非要投的不怪咱们哦。相反，出来单作的人，只说我当年可是投了 Airbnb 如此的，带出来七八个大 Logo，在出资列表里也带一两个血本无归的项目意思意思，大有些废物就算给自个的老东家了。所以，当新基金的老 GP，和老基金的新团队出来共同融资的时分，好的项目会一起算在双方的过往前史报答里，但挂掉的项目有时就没人招领了。

除掉光秃秃的摘樱桃式的 credit assignment, 咱们见到的遍及状况是，只需能扯上联系，团队内部会战略性的把更多的优异项目（比方 VP 和出资经理或许现已离任的 GP source 来的）集中在耀眼的 GP 身上，然后把老一代的 write off 尽量跟退休了的老合伙咱们扯上联系，离任去了别的基金的 VP 或许 GP 们也会常常躺枪。所以有时分会呈现 “基金报答 2.5 倍，现有团队报答 4.3 倍” 这种状况 （有些没节操的基金只写后半句）。况且，对 LP present 的 credit 和内部算 carry 的时分纷歧定是相同的。

刷数据大招之五：自个涨估值（Discretionary Write-up）

这种刷数据的方法在 growth equity 和 buyout funds 中呈现的状况比在前期 VC 中呈现多，美国和印度比我国和欧洲多。（事实上，我如同还从没见过我国 VC 基金用这么简略粗犷的刷数据方法）。咱们习以为常的是，公司的估值依照上一轮来定，每多一轮 up round 估值就噌噌涨一点。可是从管帐准则上来讲，公司的估值即 fair market value 也是能够依照 market comparables 来决议的。

这么的估值方法首要运用在晚期，由于公司有了收入和现金流，既能够折腾市盈率啊市净率啊 EV/EBITDA 啊这么的 comps 模型，也能够玩 DCF 现金流折现模型。大多数 PE 基金会规律性的（通常和 LP 报表相同是季度的）开估值委员会会议，决议每个公司这个季度依照啥估值来算。比方一家公司假如出资的时分估值一亿美金，年收入两千万美金，然后假定这个公司是广告科技公司，二级商场上市的广告科技公司的均匀 multiple 是市值的三四倍收入（这也入情入理，由于私有商场通常会给出高很多的生长预期溢价）。到了下一个季度，股市涨了！俄然市面上的六七家首要广告科技公司变成了八倍收入！所以这笔出资就被 write up 了。。。然后再过了一个季度，股市跌了！可是呢公司的价值却没有变，由于 “咱们投的公司根本面没有受到影响”。。。 当然，这儿面能够动手脚的远不止于二级商场的波动，还在于选哪些公司作为 market comparables。 “别看都在同一个职业，哥的 comp set 即是不选那公司，当然不是由于那家公司估值低了，是由于还有别的事务。”“尽管都是广告公司，但咱们只包括了公司 A，没包括公司 B，由于 B 的事务首要是视频广告嘛” 。当然，这么的估值方法并非代表着公司能够肆无忌惮，选择 comparable 的进程仍是需求通过四大管帐事务所审计的。假如是用 DCF，那么投行出来的朋友们就知道，里边能够 move around 的模型预设条件就更多了。这即是为何在四大管帐事务所，有个很难进一起收入很高的部分叫 TS（Transaction Services）, 由于这儿面的人做的工作不是在审计时蹲库房做盘点，而是费尽心机研究基金最聪明的人做出来的 valuation model 找疑问，不然要是一不小心 LP 们发现被刷了数据，自个供职的管帐事务所作为实质上的担保方就要跪下了。

事实上，真实谨慎的出资人，即使在公司现已融到了下一轮时，假如觉得下一轮估值太高，甚至都不会把 portfolio write up 到下一轮估值。所以本来做 LP 的时分，对一些项目的不相同出资方，看他们怎么给公司估值是一件十分有意思的工作。近来的一个大事件，即是富达 Fidelity 在之前狂飙突进地投了很多独角兽公司的晚期次序以后，大规模的下调了自个对所投公司的公允价值估计 (尽管这些公司都没有 down round), 引起了业内的无穷震动和评论，有兴趣的同学能够自个去google一下。

刷数据大招之六：僵尸公司（Zombie companies）

标题尽管骇人听闻，但简略的说，僵尸公司的意思即是公司半死不活的，可是从估值上仍然是本钱（held as cost），只需公司还没中止经营，，即使成绩日薄西山，每个季度裁人 10%，在账面上或许仍然是个 1x。基金们要 write up 公司的估值十分活跃，可是 write down 是十分不情愿的。通常来说，假如在报表上看到啥公司过了三四年仍然是本钱估值，在大多数状况下，用鲁迅先生的话说，“大约的确是死了”。 当然，公司即使能撑三年，也撑不了六七年的，总有 write off 的一天。关于前期基金来说，这么的公司是不是 write off 本来通常对最终的报答影响倒并不大，一家 VC 基金能否做到 3x 的 net return, 首要在于有没有抓到 home-run，在于估值上的攻击而不在于防卫。 即使是世界一流的基金，到了每一期基金第八年第十年的时分，通常都是 20%的本钱产生了 95%的报答，别的也根本归零了。

总的来说，国内现在的基金刷数据的成分事实上还很少，以上的这些事例根本都是在美国见到的，因素的一方面大概是穷则思变，90年 代的很多老 VC 基金们的新一代要融资，假如成绩不行骄人，得想方设法与 Sequoia、Accel、Benchmark 这么的传统贵族和 Union Square、Foundry、Wing 这么的新锐基金拼抢有限的 LP 资本而费尽心机想出的方法。而在国内，当年VC 职业的先行者们面对的是无穷而挨近竞赛为零的商场，所以到今日根本都归于繁荣昌盛的豪门，不屑于冥思苦索怎么在融资 deck 上刷数据。而近来几年蜂拥揭竿而起的新秀们，姑且还处在前三期的期间，只需之前融到了资，全部 portfolio 能够说还没走出 J Curve, 而现已找到的 LP 们也会有必定的决心周期。（作为 LP，假如仅仅投了一支基金的某一期就不再支撑了，对自个的名节本来也不是很好。） 但前期出资终究是一个二八分解最为严峻的职业之一，现在竞赛日益白热化，或许对一些基金来说需求刷数据的日子也不远了。